НЕАМЕРИКАНСКИЕ РЫНКИ АКЦИЙ

В этом параграфе мы кратко коснемся неамериканских рынков акций. Описы­вая рынок ценных бумаг в США, мы отмечали, что вначале главенствующую роль на нем играли частные инвесторы, а в настоящее время эту роль играют институ­циональные инвесторы. Такая же картина наблюдается в других развитых странах.
Характерной особенностью институциональных инвесторов является то, что они в значительно большей мере, чем частные, используют диверсификацию в междуна­родном масштабе, размещая капиталы на рынках других стран.
Самыми крупными являются рынки ценных бумаг США и Японии. Поскольку стоимость измеряется в американских долларах, то с
изменением курса иены относительные стоимости также меняются. Доля США уве­личивается при снижении курса иены относительно доллара и уменьшается при его повышении.
В табл. 3-5 приведены оценки затрат на осуществление «оборотных» сделок (round trip trading — покупка ценных бумаг с почти немедленной продажей) в виде процента от суммы сделки. Из приведенных данных видно, что эти затраты в целом выше на неамериканских фондовых рынках. Кроме комиссионных они учитывают нало­ги, а также ряд рыночных издержек. Дерегуляция финансовых рынков многих стран в последнее время ведет к уменьшению раз­рыва в операционных издержках для сделок в разных странах.
Акции многих фирм котируются не только на национальных биржах, но и за рубежом, а больших фирм — сразу в нескольких странах. Готовность допускать ино­странные ценные бумаги на национальные биржи меняется в зависимости от стра­ны и биржи.

Международные индексы акций
Работу зарубежных рынков характеризуют различные индексы ценных бумаг.
В каждой стране, где проводятся торги по ценным бумагам, рассчитывается хотя бы один такой индекс. Если в стране работает не одна, а несколько бирж, то такие индексы рассчитываются на каждой из них. Индексы также разрабатывают другие организации, аналитические и консультационные фирмы.
В Японии существуют два основных индекса. Первый — Токийский индекс
акций (Tokyo Stock Price Index (TOPIX)), разработанный Токийской биржей.
 
Этот сводный индекс включает все акции так называемой первой секции Токийского фондового рынка, представляющей наиболее распространенные и активно обра­щающиеся акции крупнейших японских корпораций. Второй — индекс Никкей 225
(Nikkei 225 Stock Average), разработанный и публикуемый аналитической фирмой Nihon Keizai Shimbun, Inc.
 
Он учитывает 225 крупнейших компаний первой секции.
Лондонская фондовая биржа имеет ряд индексов. Наиболее часто использует­ ся Financial Times Industrial Ordinary Index, учитывающий цены акций 30 крупнейших компаний. Этот индекс имеет сокращенное обозначение FT30. Более полный индекс — биржевой индекс Financial Times Stock Exchange 100, обычно обозначамый сокращенно FTSE 100 (произносится как Футси 100).
 
Индекс включает акции 100 крупнейших компаний Великобритании, составляющих основную часть на­ционального фондового рынка . Индексы как отдельных сегментов, так и сводные, публикуются издательским концерном Financial Times и Институтом актуариев (Institutefor Actuaries). Эти актуарные индексы под общим названием FTA (существую54 индекса FTA. — Прим. науч. ред.) охватывают различные сектора экономики. Сводный индекс этого типа включает более 700 акций.
Одним из важнейших фондовых индексов Германии является DAX (Deutscher Aktienindex) — индекс Франкфуртской фондовой биржи (Frankfurter Wertpapierbor(FWB)).

Индекс ОАХ включает 30 наиболее активно обращающихся на Франкфуртской бирже акций. Еще один популярный индекс — FAZ, публикуемый ежеднев­ной газетой Frankfurter Allgemeine Zeitung. Индекс основан на курсах акций 100 крупнейших компаний, котируемых на Франкфуртской бирже. Во Франции Национальная ассоциация фондовых брокеров и Парижская биржа публикуют индекс по 40 акци­ям крупнейших эмитентов. Этот индекс известен как САС 40 (Cotation Assistee en Continu), что соответствует названию электронной торговой системы Парижской
биржи. На фоне растущей экономической интеграции в Европе индексы САС 40, FTSE и, возможно, DAX могут служить вполне надежными индикаторами общеев­ропейского рынка. К другим широко известным национальным фондовым индексам относятся индексы Гонконгской биржи — Hang Seng Index, сводный индекс TSE 300 Торонтской биржи и швейцарский индекс SPT (Swiss Perfomance Index), включаю­щий акции почти 400 фирм и компаний страны.
Учитывая постоянно растущий интерес к инвестированию в иностранные ак­ции, финансовые институты разработали ряд международных (мировых) индексов акций. К таким индексам относится используемый большинством пенсионных фон­дов США Morgan Stanley Capital International Europe, Australia, Far East Index (EAFE). Этот индекс учитывает цены акций более 2000 компаний 21 страны. Сравнительно новыми международными индексами акций являются: The Financical Times World Ind(совместный продукт Института актуариев Великобритании и крупнейших брокер­
ских фирм Goldman Sachs & Co., Wood Mac Kenzie & Co.), Salomon Brothers— Russel Equity Index (совместный продукт брокерских фирм Salomon Brothers. Inc. и Frank Ru Inc.) и Global Index (совместный продукт First Boston Corporation.

ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ

Фондовые индексы, или индексы рынка ценных бумаг, выполняют различные функции — от эталонного показателя, по которому оценивается работа профес­сионального финансового менеджера, до индикатора положения дел или состоя­ния рынка ценных бумаг. Тем самым фондовые индексы (или средние) являются необходимым компонентом повседневной жизни. Наиболее распространенным индексом рынка акций является промышленный индекс Dow Jones.

В финансовой прессе часто используются и другие индексы ак­ций: сводный индекс Standard & Poor's 500, сводный индекс акций Нью-Йоркской фондовой биржи, индекс Американской фондовой биржи, сводный индекс NASDAQ и сводный индекс Value Line. Существует еще множество других индексов акций, таких, как индексы Wilshire Stock, Russell Stock, называемые по фамилиям извест­ных инвестиционных менеджеров.
Как правило, рыночные индексы падают или поднимаются «в унисон».
Ее определяют три фактора: степень охвата рынка; относительный вес, приписываемый отдельным акциям; метод усредне­ния.
Индекс может включать либо все открыто обращающиеся акции, либо их не­которую выборку. Однако нет ни одного известного индекса, который бы учитывал все открыто обращающиеся акции. Степень охвата рынка меняется от индекса к индексу.
Акции, учитываемые в индексе, входят в него с некоторым весом, таким об­
разом, индекс является средневзвешенной величиной. Существуют три вида «взве­шивания» акций, включаемых в индекс: 1) взвешивание по рыночной стоимости компании-эмитента (т.е. по капитализации, равной рыночной цене акции, умно­женной на число акций, находящихся в обращении); 2) взвешивание по цене од­ной акции (без учета их числа); 3) присвоение одного и того же веса каждой ком­пании-эмитенту независимо от цены и объема выпуска.
После того как перечислены акции, входящие в индекс, и указаны их веса,
необходимо провести усреднение отдельных компонентов индекса. Существуют два способа усреднения: арифметический и геометрический. Как правило, использует­ся первый.

Фондовые индексы можно разбить на три группы. В первую входят индексы, включающие все акции, по которым осуществляются сделки в данной торговой системе (бирже, сети и т.д.); во вторую — индексы, включающие акции, специ­ально отобранные компанией, публикующей индекс; в третью — те, в которых от­бор акций, включенных в индекс, производится на основе некоторого объектив­ного показателя, например капитализации. К первой группе относятся биржевые индексы, например Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж, учитываю­щие рыночную стоимость всех акций, котируемых на этих биржах. Индекс амери­канской Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам — NASDAQ
Composite Index — также относится к этой категории.
Во вторую группу попадают три наиболее популярных индекса: промышлен­ный индекс Dow Jones, индекс Standard & Poor's 500 и индекс Value Line. Индекс Dow Jones включает 30 акций крупнейших промышленных компаний, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Корпорации — эмитенты этих акций отобраны компанией Dow Jones & Co. — издателем Wall Street Journal. Состав индекса время от времени меняется по причинам слияний, банкротств, снижения активности ком­паний, включенных в индекс, либо, наоборот, при включении ранее не присутствующей в индексе быстрорастущей компании. При изменении списка акций, вклю­ченных в индекс, он корректируется для сохранения сопоставимости с более ран­ними значениями.

S&P 500 содержит выборку из акций, котируемых на главных национальных биржах и внебиржевом рынке. Состав индекса определяет комитет корпорации Standard & Poor's, который может добавлять и исключать как отдельные акции, так и группы акций какой-либо отрасли. Цель комитета заключается в определении со­става индекса, который в наиболее полной мере описывал бы состояние фондово­го рынка. Индекс Value Line, публикуемый компанией Arnold Bernhard & Co., также
охватывает широкий спектр акций, котируемых на Нью-Йоркской и Американс­кой фондовых биржах и внебиржевом рынке.
В третью группу входят Wilshire Indexes, публикуемые Wilshire Associates (SanMonica, California) и Russell Indexes, публикуемые компанией Frank Russel (TacomWashington) — консультантом пенсионных фондов и других институциональных инвесторов. Критерий включения акций в каждый из этих индексов — их уровень капитализации. Наиболее представительным является индекс Wilshire 5000, кото­рый учитывает акции почти 6000 компаний (вначале индекс включал 5000 акций).
Wilshire 4500 включает все акции Wilshire 5000, кроме 500 акций, включенных в S&P 500. Таким образом, Wilshire 4500 включает акции фирм с меньшей капита­лизацией, чем фирмы из Wilshire 5000. Индекс Russell 3000 включает список из первых 300акций компаний, упорядоченных по их капитализации, соответственно Russell 1000 включает первые 1000 акции из этого списка, а индекс Russell 2000 — последние 2000 акций, т.е., акций с относительно малой капитализацией.
За исключением индексов Dow Jones (DJIA) и Value Line (VLCA), все важнейшие индексы используют в качестве весов капитализацию компаний-эмитентов.
В индексе Dow Jones акции взвешены по их цене (с поправкой на дивиденды и дроб­ление), а в индексе Value Line все акции имеют одинаковые веса (равновзвешены).

РОЛЬ ДИЛЕРА КАК МАРКЕТ-МЕЙКЕРА НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ

Даже при отсутствии интервенции дисбаланс заявок на покупку и продажу может резко менять курс от одной сделки к другой. Допустим, рыночный курс ак­ций компании ABC на последних торгах равен 50 долл., при этом поступает поток заявок на покупку без соответствующих заявок на продажу. Такой временный дис­баланс может существенно изменить курс акций, поднять его, например, до 55 долл.
«Надбавка» к цене 50 долл., которую приходится платить при покупке акций по 55 долл., представляет собой плату за срочность сделки. Срочность в данном случае означает просто непрерывность сделок, поскольку по правилам рыночные заявки должны осуществляться сразу после их поступления на рынок, так что участники сделок не ждут появления подходящих заявок по ценам, близким к цене последней
сделки.
Без интервенции такой временный дисбаланс может дестабилизировать рынок, поток несбалансированных заявок на покупку может привести к росту курсов. По­вышение курсов может в свою очередь вызвать лавину покупок, основанную на ошибочном представлении о повышении стоимости ценной бумаги. В конечном итоге рынок скорректирует курсы, что приведет к их резкому спаду.
Дилеры держат рынок в равновесии, выступая в роли «буфера» между прода­ющей и покупающей стороной. Именно дилеры являются гарантами «непрерывно­сти» рынка (т.е. возможности быстрого совершения торгов) . Разница цен спроса и предложения, или спред цен, — это плата дилерам за обеспечение непрерывности и ценовой стабильности в условиях возможного дисбаланса заявок. Дилеры также играют еще две важные роли. Они снабжают участников торгов информацией о ценах активов, позволяя осуществлять сделки наиболее эффективным образом, а для ряда
рынков они являются организаторами и основными действующими лицами аукци­онов.
Роль дилера как «стабилизатора цен» чрезвычайно важна, поскольку времен­ный дисбаланс заявок может иметь глобальные последствия. Становясь контраген­том по несбалансированным заявкам, дилер предотвращает значительные откло­нения от текущего рыночного курса.
Хотя дилеры и не знают «истинной» стоимости акций, в ряде рыночных структур они занимают привилегированную позицию в осуществлении не только рыночных, но и лимитных заявок. Это так, если, например, правила торговли предусматрива­ют учет дилерами поступивших лимитных заявок. В данном случае привилегирован­ная позиция позволяет дилерам более эффективно посредством своих котировок играть роль «ценового информатора».
При аукционной системе торговли дилеры являются главным ее организато­ром, обеспечивая порядок и справедливость в осуществлении сделок. Так, дилер-«специалист» обеспечивает порядок, соблюдая определенные правила очередности совершения сделок и ведя строгий учет лимитных заявок. В табл. 3-3 показаны роли дилеров как основных агентов финансового рынка.

Дилерские издержки
На спред цен спроса и предложения влияют издержки на поддержание рын­ка и компенсацию риска, взятого на себя дилером. Важнейший компонент издер­жек — стоимость заявок. К ним относятся издержки на оборудование, админист­ративные издержки и затраты на оплату труда. Чем меньше эти издержки, тем меньше ценовой спред. С уменьшением расходов на компьютеризацию и с улучшени­ем подготовки персонала начиная с 60-х годов эти издержки стали снижаться.
Риск, связанный с работой дилера, также нуждается в компенсации. Для обес­печения непрерывности торгов и стабильности цен дилер должен поддерживать запасы ценных бумаг («длинная» позиция) и осуществлять «короткую» продажу тех бумаг, которые в запасах отсутствуют.

Поддержка «длинных» или «коротких» позиций связана с тремя видами риска.
Один их них — это «ценовой риск», заключающийся в неопределенности будущих цен активов. Так, чистая «длинная» позиция подвержена риску снижения курсов ценных бумаг, тогда как чистая «короткая» позиция подвержена риску их повышения.
Другой вид риска связан с неопределенностью сроков закрытий позиций. Этот фактор прежде всего обусловлен частотой поступления заявок, т.е. динамикой рынка.
Чем выше частота сделок, тем меньше в среднем держится позиция по той или иной бумаге. Если, например, дилер имеет запас ценных бумаг, сделки по которым осу­ществляются редко, то это приводит к низкой обращаемости бумаг и к относительно долгому их хранению. Такая ситуация чревата значительными потерями при сниже­нии курсов хранимых ценных бумаг, т.е. приводит к высокому риску поддержания
запасов. Наконец, хотя в целом дилеры лучше информированы о потоках заявок (и ценах) на рынке, чем остальные участники рынка, в некоторых случаях они несут риск при сделках с более информированной стороной5. В этих случаях более инфор­мированный участник сделки получает выгоду за счет дилера. Поэтому дилерский спред цен должен учитывать такую возможность. Некоторые сделки, которые будут рассмотрены далее, можно считать «непрозрачными», или «темными» (informationless trades). To есть в данной ситуации дилер знает или верит в то, что предлагаемая сделка
преследует цели, не связанные с получением выгоды от ожидаемого движения курса ценной бумаги.

Роль дилера на биржевом и внебиржевом рынках
Существует важное различие между биржевым и внебиржевым рынками.
На бирже работает только один дилер-«специалист» по торговле с данной ценной бумагой. Рынок такого вида называется аукционным. Поскольку имеется всего один «специалист» по торговле с данной ценной бумагой, то конкуренция в торговле данной ценной бумагой со стороны других участников отсутствует. Значит ли это, что «специалист» является монополистом? Необязательно, так как он сталкива­ется с другими (неявными) формами конкуренции. Так, наличие и объемы ли­митных заявок влияют на дилерский ценовой спред. Кроме «специалиста» заявки
своих клиентов выставляют также брокеры из «толпы» (crowd — брокеры в опре­деленном месте торгового зала биржи, ведущие торговлю по данной ценной бу­маге).
В случае акций, котирующихся на нескольких биржах, существует конкурен­ция со стороны «специалистов» других бирж. Для ценных бумаг, не подпадающих под действие Правила 390 (ограничивающего участие фирм — членов биржи в тор­гах), существует конкуренция между дилерами рынка. Более того, если производится торговля крупными партиями акций, которая упоминалась выше, то «специалис­ты» конкурируют с рынком «верхнего яруса» (upstairs market).
На внебиржевом рынке, напротив, сделки с данной ценной бумагой могут
осуществлять несколько дилеров. Поэтому этот рынок называют дилерским рынком.
Например, в то время, когда писалась эта книга, с акциями корпорации MCI рабо­тало 50 дилеров. Число дилеров зависит от объема торгов по данной ценной бумаге.
Если торги по каким-либо видам акций не очень активны, то достаточно одного или двух дилеров. С введением новых ограничений, кроме достаточности капитала на работу с данным видом акций, других требований не возникает. Появление но­вых дилеров создает конкуренцию и уменьшает спред цен спроса и предложения.
Кроме того, наличие нескольких дилеров повышает «капиталоемкость» рынка, обес­печивая более эффективный рынок, чем тот, который в состоянии поддерживать единственный «специалист».
Большая конкурентоспособность, широта и емкость — вот основные достоинства внебиржевого рынка. Защитники биржи, однако, указывают на более высо­кий уровень обязательности в сделках на биржах по сравнению с внебиржевым рын­ком. Так, «специалист» Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), согласно Прави­лу 104, обязан поддерживать порядок, точность и справедливость сделок. Наруше­ние этих обязательств ведет к потере статуса «специалиста».
До какой степени «специалист» может выполнять функцию «стабилизатора» рынка? Иными словами, в какой мере дисбаланс заявок требует от дилера выпол­нения функции контрагента? Информация, полученная на Нью-Йоркской фондо­вой бирже, говорит о том, что в 1988 г. в 77% сделках с акциями заявки на покупку покрывались заявками на продажу и потому не требовали вмешательства дилеров.
И только в 9% из них «специалисты» вынуждены были вмешаться. Остаток в 14% приходился на сделки брокерских фирм — членов биржи за собственный счет6 . Вме­шательство «специалистов» всего в 9% случаев может создать ошибочное представ­ление о незначительности их роли, которая проявляется преимущественно в слож­ных рыночных условиях.

«КОРОТКАЯ» ПРОДАЖА

Инвестор, ожидая, что цена акции будет расти, и купив ее заранее, может по­лучить прибыль. Предположим, однако, что инвестор ожидает снижения цены. Ка­кую выгоду он может получить от этого? При «короткой» продаже (short selling) инвестор (с помощью брокера) берет акции в долг, продает их и спустя некоторое время покупает их же по более низкой цене и возвращает долг. Возвращая акции, инвестор, как говорят, закрывает «короткую» позицию.

Прибыль и убытки при «короткой» продаже
Приведем теперь наглядный пример. Пусть г-жа Стоке убеждена в том, что сто­имость обыкновенных акций компании Wilson Pharmaceuticals — 20 долл. за каждую — завышена. Желая осуществить выгодную сделку, она звонит своему брокеру г-ну Уатсу и сообщает, что хочет продать 100 акций компании Wilson Pharmaceuticals. (В дан­ном примере считается, что у г-жи Стоке упомянутых акций нет.) Г-н Уатс собирается сделать два шага: 1) взять взаймы 100 акций; 2) от имени г-жи Стоке продать их. Предположим, что г-н Уатс действительно имеет возмож­ность продать 100 акций за 20 долл., взяв их в кредит у г-на Йордана. Тогда одол­женные 100 акций получит покупатель, но доход от сделки (без комиссионных),
составляющий 2000 долл., г-жа Стоке не получит (до закрытия позиции), поскольку эти акции ей не принадлежат.
Предположим, что через неделю курс акции компании Wilson Pharmaceuticals упал до 15 долл. Г-жа Стоке дает распоряжение своему брокеру купить 100 акций.
Стоимость покупки (без комиссионных) составит 1500 долл. Купленные акции воз­вращаются г-ну Йордану. Таким образом, г-жа Стоке продала и купила 100 акций, и более не должна ни своему брокеру, ни господину Йордану, т.е. она закрыла «ко­роткую» позицию. Но при этом счет вырос. Она продала акции за 2000 долл. и купи­ла их за 1500 долл. Доход без учета комиссионных и издержек составил 500 долл. Ко­миссионные брокеру и плата кредитору вычитаются уже из этой суммы. Если в те­чение этого времени компания Wilson Pharmaceuticals выплачивала дивиденды по своим акциям, г-жа Стоке должна вернуть их г-ну Йордану.
Если предположить, что г-жа Стоке ошиблась и курс акций компании Wilson Pharmaceuticals поднялся, то при закрытии своей «короткой» позиции она понесет существенные убытки. Пусть, например, новый курс равен 27 долл. Тогда она поте­ряет 700 долл., к которым добавятся комиссионные и стоимость кредита.

Ограничения на «короткую» продажу
Чтобы оградить инвестора от возможных последствий «короткой» продажи, на нее накладываются ограничения. Их называют правилами изменения цены (tick-test rules). Они дают разрешения на «короткую» продажу актива в двух случаях. Во-первых, когда стоимость продажи определенного актива выше цены последней сделки. Такая сделка называется торговлей с повышательным «тиком» (up-tick trade).
Во-вторых, когда цена последней сделки не изменилась по сравнению с преды­дущей, а та в свою очередь превышает цену, ей предшествующую. Такая сделка называется торговлей с нулевым повышательным «тиком» (zero up tick). Например, г-жа Стоке желает открыть «короткую» позицию по акциям компании Wilson Pharmaceuticals при курсе 20 долл. Если цены двух предыдущих сделок составляли 20 У и 20 долл., то в соответствии с правилом торговли с повышательным «ти­ком» эта сделка не может быть совершена. Если же цены предыдущих сделок были равны 19 7, 19 7/8 и 20 долл., то ограничений не будет. Согласно правилу торгов­ли с нулевым повышательным «тиком» ограничений на «короткую» продажу по 720 долл. также не будет, если курсы составляют 19 /s, 20 и 20 долл.
«Короткие» продажи и возможность их регулирования являются важным меха­низмом на финансовом рынке.

СДЕЛКИ С МАРЖЕЙ
Инвестор может брать деньги в кредит и покупать на них ценные бумаги. В то же время он может использовать купленные ценные бумаги в качестве обеспечения своего кредита. (Строго говоря, при сделках с маржей клиент обычно обязан пре­доставить купленные бумаги в залог) Приведем наглядный при­мер. Пусть г-н Боксер собирается купить акции компании Wilson Pharmaceuticals, имея в наличии 10 000 долл. Текущая цена продажи одной акции составляет 20 долл.
М-р Боксер может купить 500 акций. Допустим, что его брокер способен найти для него кредит на 10 000 долл. На эти деньги можно купить еще 500 акций. Таким об­разом, инвестируя собственных 10 000 долл., он может приобрести 1000 акций, ко­торые будут обеспечивать его кредит.
Сделка, при которой ценные бумаги обеспечивают кредит, взятый на покуп­ку части из них, называется покупкой с маржей (buying on margin). Использование заемных средств при покупке активов называется финансовым «рычагом», или левереджем (financial leverage). В нашем примере г-н Боксер должен осознавать послед­ствия изменения курсов уже не 500, а 1000 акций.
Если курсы акций компании Wilson Pharmaceuticals поднимутся до 29 долл. за акцию, то чистая прибыль г-на Боксера (не считая комиссионных и стоимости зай­ма) составит 9 долл. на одну акцию или 9000 долл. на 1000 акций. Но если бы он не брал кредит, то это число было бы в два раза меньше — 4500 долл. Когда же сто­имость акций упадет, например, до 13 долл. за каждую, то потери при наличии кре­дита будут в два раза больше, чем без него, и составят 7000 долл. В табл. 3-2 нагляд­но представлена структура возможного эффекта покупки с маржей.
 
Ставка по онкольной ссуде
Средства для покупки акций брокер может получить в банке. Ставка, под ко­торую они выдаются, называется ставкой по онкольной ссуде, или по кредиту до востребования (call money rate; broker loan rate). Эту ставку и стоимость услуги инвес­тор должен выплатить брокеру.
 
Требования к сделкам с маржей
Брокер не имеет право одалживать своему клиенту любую сумму. На кредиты банков клиентам для покупки ценных бумаг Законом о ценных бумагах и биржах от 1934 г. установлены ограничения. Этот закон запрещает выдавать кредит на сумму, превышающую определенную долю рыночной стоимости акций. Та часть рыночной стоимости ценных бумаг, которую инвестор должен внести на счет, называется пер­воначальной маржей (initial margin requirement). Закон 1934 г. дал право Совету управ-
ляющих Федеральной резервной системы США (ФРС) устанавливать размер пер­воначальной маржи (Правила Т и U). Он различен для акций и облигаций и сегод­ня составляет 50%, хотя были периоды, когда эта величина была ниже 40%. Кроме того, ФРС устанавливает уровень минимальной маржи. Она представляет собой минимально допустимую долю собственных средств (maintenance margin reguirement) инвестора на маржевом счете по отношению к общей стоимости купленных им
ценных бумаг (эта доля называется текущей маржей). Если доля
собственных средств становится ниже минимальной маржи (т.е. занижен маржевый счет), инвестор обязан увеличить ее путем внесения денежной суммы, обеспечива­ющей достижение требуемого уровня. Инвестор получает от брокера уведомление о необходимости увеличения счета (marginal call). Если он не в состоянии сделать это, акции продаются для покрытия недостатка средств на счете.
В сделках с акциями первоначальная маржа указывает на долю общей стоимости покупаемых акций, которую должен оплатить инвестор, остальная часть оплачивается за счет заемных средств. На фьючерсном рынке первоначальная маржа представляет собой реаль­ный денежный взнос, обеспечивающий выполнение инвестором обязательств по
фьючерсному контракту. Никаких займов при этом не делается.

ТИПЫ ЗАЯВОК

Для осуществления сделки инвестор обязан сообщить брокеру определенную информацию о ней, а именно определить выпуск, количество акций или облига­ций и тип заявки.

Рыночные заявки
Когда инвестор хочет купить или продать акции, цена и условия выполнения сделки должны быть обговорены с брокером. Простейшим типом заявки является рыночная заявка (market order) — заявка, которая должна быть реализована по наи­лучшей доступной на рынке цене. Это означает, что в тот момент, когда несколько заявок на покупку или продажу поступают на рынок, наилучшая цена имеет при­оритет. Другими словами, из нескольких цен на продажу выбирается наименьшая,
а из цен на покупку — наибольшая.
На фондовой бирже при одновременном поступлении двух или более заявок с одинаковой ценой действует правило очередности поступлений. Заявки, пришед­шие раньше, получают более высокий приоритет. В некоторых случаях наибольший приоритет среди заявок с одинаковой ценой получают заявки определенного кон­тингента участников биржи. Например, биржа может классифицировать заявки как публичные и как заявки от фирм, работающих на свои средства («специалистов» и
«неспециалистов»). Биржевые правила требуют, чтобы публичные заявки удовлет­ворялись первыми.

Лимитные заявки
Ненадежность рыночной заявки заключается в том, что в промежутке между оформлением заявки и ее исполнением может случиться неблагоприятное измене­ние цен на рынке. Предположим, что г-н Сиола желает приобрести акции корпора­ции Walt Disney за 42 долл., но не за 44 долл. Если он разместит рыночную заявку на покупку этих акций в тот момент, когда цена составляет 42 долл., то существует опасность, что цена вырастет до того момента, когда заявка будет исполнена, и г-н Сиола понесет непредвиденные потери. Г-жа Девис владеет акциями Ford Motors
и готова их продать по 65 долл., но не за 63 долл. Если она разместит заявку о про­даже и в этот момент Ford объявит об отзыве одной из своих моделей автомобилей, то заявка будет реализована по наилучшей цене, но эта цена может быть неприем­лемой для г-жи Девис.
Для избежания подобного риска, т.е. неожиданного изменения цены, инве­
стор может сделать лимитную заявку (limit order), указав в ней предельную (ли­митную) допустимую цену. Такая заявка носит условный характер, поскольку вы­полняется только в том случае, если рыночная цена совпадает или лучше предель­ной. Лимитная заявка на покупку (buy limit order) задает максимальную допусти­мую цену покупки актива, а лимитная заявка на продажу (sell limit order) задает минимальную допустимую цену продажи. Например, если г-н Сиола не хочет покупать акции по цене выше 42 долл., то он вносит лимитную заявку на покупку по цене 42 долл. Аналогично г-жа Девис формирует лимитную заявку на продажу по цене 65 долл.
Ненадежность лимитной заявки заключается в отсутствии гарантии ее выпол­нения. Приемлемая для инвестора цена может быть недоступной на рынке. Лимит­ная заявка, которая не может быть выполнена в момент поступления на рынок, записывается в журнал лимитных заявок (limit order book), который ведет «специалист».
Заявкам, записанным в этом журнале, назначаются приоритеты в соответствии с описанными выше процедурами.

Стоп-заявка
Еще одним типом условной заявки является стоп-заявка (stop order), которая исполняется при достижении рыночной ценой указанного в заявке значения (стоп-цены). Когда это происходит, стоп-заявка становится рыночной. Стоп-заявка на покупку (stop order to buy) исполняется, если рыночная цена поднимается до указанной в заявке цены, напротив, стоп-заявка на продажу (stop order to sell) испол­няется при снижении рыночной цены до указанной в заявке. Стоп-заявка используется в том случае, когда инвестор не имеет возможности постоянно следить за рынком. Прибыль можно сохранить, а убытки минимизировать, если позволить самому движению рыночной цены инициировать исполнение заявки.
При стоп-заявке на продажу приемлемая (указанная) цена актива меньше
текущей (рыночной). При лимитной заявке на продажу, наоборот, приемлемая цена превышает текущую. При стоп-заявке на покупку приемлемая цена ценной бумаги выше текущей. При лимитной заявке на покупку приемлемая цена меньше текущей (рис. 3-1). (Стоп-заявка носит защитный, предупреждающий убытки характер, на что указывает более полное ее оригинальное название — stop-loss order. Она обычно используется в ситуациях ожидания неблагоприятного изменения цен. В этом состоит ее отличие от лимитной заявки, которая обычно используется при ожидании бла­гоприятного изменения цен.)
Допустим, г-н Сиола сомневается в том, стоит ли покупать акции корпорации Disney в расчете на рост их стоимости по текущей цене 42 долл., но хочет быть уве­рен в том, что с ростом цены не заплатит за них более 45 долл. Если он разместит стоп-заявку на покупку за 45 долл., то на этой отметке она станет рыночной заяв­кой. Если г-жа Девис хочет продать акции корпорации Ford не ниже чем за 60 долл., она может разместить стоп-заявку на продажу по этой цене.
Со стоп-заявками связаны две проблемы. Стоимости ценных бумаг часто ме­няются внезапно, и направление их движения носит временный характер. Кроме того, в тот момент, когда стоп-заявка становится рыночной, она приобретает недостат­ки, присущие таким заявкам.

Стоп-лимитная заявка
Стоп-лимитная заявка (stop limit order) — это гибрид лимитной и стоп-заявки.
В такой заявке инвестор указывает две цены — цену включения (стоп-цену) и пре­дельную цену. В отличие от обычной стоп-заявки, которая становится рыночной при достижении заданной (стоп-) цены, стоп-лимитная заявка становится лимитной заявкой (с предельной ценой). Ею пользуются для смягчения «шокового воздействия» рыночных цен на стоп-заявку. В этом случае влияние изменения цены после дости­жения стоп-цены (и тем самым возникновения стоп-заявки) ограничивается задан­
ной предельной ценой. Как и при лимитной заявке, предельная или лучшая цена может оказаться «недоступной» (при резком, скачкообразном изменении цен.), стоп-лимитная заявка не будет выполнена и, таким образом, не выполнит своей защитной функции.
 
Условно-рыночная заявка
Инвестор может также разместить условно-рыночную заявку (market-if-touched order). Эта заявка становится рыночной при достижении приемлемой цены. Она бывает двух видов: на продажу и покупку. В отличие от стоп-заявки на покупку она стано­вится рыночной, когда рыночная цена упадет до указанного значения, а не выра­стет. Для заявки на продажу — наоборот. Стоп-заявка обычно используется для зак­рытия существующей позиции по приемлемой цене (без точного указания цены), а условно-рыночная — для открытия позиции по приемлемой цене.
 
Заявки с определенным сроком исполнения
Заявки на покупку или продажу можно размещать непосредственно при откры­тии или закрытии торгов. Открывающие заявки относятся только к торгам, осуще­ствленным по ценам открытия, а закрывающие заявки — по ценам закрытия.
Инвестор может также размещать заявки, содержащие аннулирующие распо­ряжения. Немедленная заявка (fill-or-kill order) должна исполняться сразу же при поступлении в торговый зал или немедленно аннулироваться при невозможности исполнения. Заявки могут предусматривать период времени, в течение которого они действительны: день, неделя, месяц или часы. Открытая заявка {open order), или заявка, действительная до уведомления об отмене (good-till-canceled order), действи­тельна, пока не поступит распоряжение об отмене.
 
Заявки, зависящие от размера
По обыкновенным акциям существуют заявки, которые классифицируются в зависимости от размеров предполагаемой сделки. Стандартный лот (round lot) — это заявка на 100 акций. Нестандартный лот (odd lot), как правило, имеет меньшие раз­меры, например 75 акций. При этом заявка на 350 акций рассматривается как не­сколько нестандартных сделок по 50 акций. Торговля крупными партиями, или бло­ком (block trade), — это заявка на 10 000 акций какого-либо класса или на полную рыночную стоимость, превышающую 200 000 долл.
Как у национальных, так и у региональных бирж для распределения заявок определенных размеров имеются системы, при помощи которых брокеры направ­ляют их непосредственно на посты к «специалистам», где они могут быть исполне­ны. На Нью-Йоркской фондовой бирже такая система называется SuperDOT(Super Designated Order Turnaround). Система Американской фондовой биржи Post Execution Reporting позволяет направлять «специалистам» вплоть до 2000 акций, а система
NASDAQ Small Order Execution — примерно 1000 шт.

СИСТЕМЫ, ИЛИ МЕСТА, РЫНОЧНЫХ ТОРГОВ

В США вторичные торги по акциям и облигациям происходят в так называе­мых системах, или местах (locations), рыночной торговли, к которым относятся:
ведущие национальные биржи, региональные биржи, внебиржевой рынок. Поми­мо этих мест инвесторам рынка обыкновенных акций доступны независимые сис­темы электронных торгов. Несмотря на то что некоторые торги по облигациям про­изводятся на бирже, их активность незначительна по сравнению с объемами тор­гов на внебиржевом рынке.

Системы рыночной торговли основаны на работе брокеров и дилеров.
Брокер (broker) — это агент инвестора, желающего участвовать в торгах, он не покупает и не продает собственные ценные бумаги. Дилер (dealer), напротив, представляет собой лицо, которое готово и охотно покупает ценные бумаги (т.е. увеличивает свою по­зицию по данному активу) или продает их (т.е. уменьшает свою позицию по данно­му активу). В определенные моменты времени дилеры объявляют о своем намере­нии купить актив по цене спроса (bid price) или продать его по (большей) цене
предложения (ask price; offer price).

Биржи

Биржи (stock exchanges) представляют собой юридические лица, деятельность которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission (SEQ). Члены биржи используют общие средства для совершения сделок по определенным обыкновенным акциям. Акции, которые обращаются на бирже,
называются котируемыми акциями (listedstocks). Таким образом, термин «первый рынок» относится к торговле котируемыми акциями в зале биржи. Для того чтобы акции ста­ли котируемыми, компания должна подать заявку и обеспечить выполнение всех требований, установленных на той бирже, где планируется торговля. С августа 1976 г. официально разрешена котировка акций сразу на нескольких биржах.
Для получения права на торговлю акциями в зале бирже фирмы или физичес­кие лица должны купить место (seat) на бирже. В этом случае они становятся члена­ми биржи. Цена места зависит от состояния рынка. Члены биржи могут осуществ­лять сделки от своего имени либо от имени своих клиентов. В последнем случае член биржи является брокером.
Сделки по каждой из акций осуществляются в определенном месте, называе­мым постом (post). Роль маркет-мейкера по котируемой акции играет так называе­мый «специалист» (specialist). Член биржи может выступать в роли «специалиста» по обыкновенным акциям нескольких компаний, но каждая котируемая акция может иметь единственного «специалиста». На внебиржевых рынках, напротив, имеется множество маркет-мейкеров.

Крупнейшими национальными биржами США являются Нью-Йоркская фон­
довая биржа (New York Stock Exchange (NYSE)), часто называемая Big Board, и Аме­риканская фондовая биржа (American Stock Exchange (ASE или АМЕХ)). Нью-Йорк­ская фондовая биржа является крупнейшей в США. В июне 1991 г. в котировке сво­их акций участвовало около 2300 компаний. Общая стоимость этих акций составила около 3,2 трлн долл. АМЕХ является второй по величине биржей. В 1990 г. на ней продавалось 1063 выпуска акций общей стоимостью 102 млрд долл.
Помимо национальных, существуют пять региональных бирж: Фондовая бир­жа Среднего Запада, Тихоокеанская, Филадельфийская, Бостонская и Цинциннатская фондовые биржи. На этих биржах котируются два типа акций: 1) акции ком­паний, которые не могут (или не хотят) котироваться на национальных биржах; 2) акции, которые также котируются на национальных биржах. Последние называ­ют акциями с двойными котировками (dually listed stocks). Преимуществом двойных котировок является то, что местные брокерские фирмы, желающие торговать оп­
ределенными акциями, могут купить себе место на региональной бирже, что на­много дешевле, чем место на национальной бирже. Естественно, что местные бро­керские фирмы могут воспользоваться услугами членов национальной биржи, од­нако в этом случае им придется делиться комиссионными.
Существует также Аризонская биржа в Фениксе, которая объявила о начале торгов в 1992 г. Она является единственной биржей с электронной системой торгов, которые начинаются после закрытия торгов на национальных биржах. Сделки на ней осуществляются между анонимными участниками посредством вычислительной сети.
Региональные биржи конкурируют с национальными за право осуществлять мелкие сделки, например 5000 акций и меньше. Ведущие национальные брокеры в последнее время практикуют передачу подобных сделок в регионы для снижения накладных расходов, связанных с их выполнением.
Не так давно биржи зафиксировали минимальный размер комиссионных в
зависимости от стоимости и количества акций, составляющих сделку. Прежняя жесткая структура комиссионных ставок не позволяла снижать их при увеличении объема сделки, таким образом экономия затрат в больших сделках игнорировалась.
Очевидно, что расходы брокера на выполнение сделки с 10 000 акций одного вы­пуска значительно ниже, чем расходы на осуществление 100 сделок для 100 инвес­торов. Институциональные инвесторы, которые стали доминировать на рынке, раз­мещали большие заказы, не получая при этом никакой экономии. В апреле 1971 г. давление с их стороны заставило в конечном итоге SEC разрешить договорные ко­миссионные по сделкам, объем которых превышает 500 000 долл. А с мая 1975 г. ог­раничение на минимальные комиссионные было полностью снято. Теперь их раз­мер определяется на основе договоренности между брокерами и инвесторами.
 
Внебиржевой рынок
Этот рынок представляет собой систему торгов, на которых обращаются коти­руемые и некотируемые акции, а также облигации. Торги ведутся многими маркет-мейкерами. Как было сказано выше, облигации обращаются в основном на внебир­жевом рынке. Маркет-мейкеры внебиржевого рынка связываются друг с другом посредством сетевых дисплеев и телефонов.
Под «вторым рынком» (second market) понимают внебиржевой рынок некотируемых акций. «Третий рынок» (third market) представляет собой торговлю котируе­мыми акциями на внебиржевом рынке. Этот рынок появился в начале 60-х годов, когда институциональные инвесторы использовали его для снижения комиссионных, минимальный размер которых на национальных биржах NYSE и ASE был фик­сированным. Дилеры таких рынков не являются членами биржи и, следовательно,
могут снижать свои комиссионные.
Регулирует деятельность дилеров на внебиржевом рынке Национальная ассо­циация дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers (NASD)NASD является частной организацией, и ее деятельность регулируется SEC. Систе­ма NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automatic Quotation) представет собой систему электронных котировок, которая обеспечивает участников рынка котировками цен наиболее активно обращающихся акций внебиржевого рынка. Си­стема NASDAQ содержит информацию приблизительно по 4000 выпусков акций.
 
Независимые электронные торговые системы

Покупателю и продавцу не всегда нужно прибегать к помощи дилера или бро­кера. Прямые сделки по акциям между двумя заинтересованными лицами называют «четвертым рынком» (fourth market). Этот рынок возник по той же причине, что и «третий», — для того чтобы снизить затраты на проведение сделки.
Рост «четвертого рынка» был изначально ограничен недоступностью инфор­мации об институциональных инвесторах, желающих провести сделку. В настоящее время разработаны специальные компьютеризированные системы, которые позво­ляют инвесторам осуществлять перекрестные торги (т.е. подыскивать покупателей и
продавцов). Двумя наиболее известными системами, поддерживающими прямые торги между институциональными инвесторами, являются системы INSTINET и POSIT. Последняя появилась в конце 80-х годов и в настоящее время включает 80 институциональных управляющих инвестициями. POSIT (Portfolio System for Institutional Investors) представляет собой торговую систему, разработанную компанией BARRA
and Jefferies & Co. POSIT является не просто системой поиска и сопоставления за­явок, она позволяет также сопоставлять заявки на продажу и покупку портфелей таким образом, чтобы оптимизировать ликвидность системы.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Инструменты денежного рынка представляют собой долговые обязательства со сроком погашения не более года. Эти инструменты включают казначейские вексе­ля, коммерческие бумаги, банковские акцепты, краткосрочные ценные бумаги федеральных агентств, краткосрочные муниципальные долговые обязательства, депозитные сертификаты, соглашения РЕПО и федеральные фонды.
Как уже было сказано, казначейские ценные бумаги представляют собой фи­нансовые активы, эмитированные Казначейством США. Казначейские ценные бу­маги, которые в момент эмиссии имеют срок до погашения не больше года, назы­вают казначейскими векселями. В настоящее время казначейские векселя эмитиру­ются ежемесячно и размещаются на аукционах; их срок до погашения составляет три месяца, полгода или год.

Коммерческие бумаги (commercial papers) представляют собой краткосрочные, необеспеченные обязательства, выпущенные корпорациями. Обычно срок до пога­шения таких бумаг не превышает 270 дней. Наиболее часто встречающиеся сроки до погашения составляют 30—50 дней.
Банковский акцепт (bankers acceptance) является средством ускорения торго­вых сделок (особенно международных). Название этого финансового инструмента говорит о том, что банк-эмитент берет на себя обязательство погасить заем его вла­дельцу в том случае, если заемщик не сможет выплатить долг.
Депозитный сертификат (deposit certificate) представляет собой сертификат, вы­пущенный банком или сберегательным учреждением и удостоверяющий, что ука­занная сумма денег была размещена на депозите эмитента. Депозитный сертификат имеет срок до погашения и процентную ставку. Он может быть номинирован в лю­бой валюте. Все депозитные сертификаты, выпущенные банками, страхуются Фе­деральной корпорацией страхования депозитов в пределах 100 000 долл.
Соглашение о продаже и обратном выкупе — РЕПО (repurchase agreement) является соглашением о продаже ценной бумаги с намерением ее последующего вы­купа продавцом в указанный срок по указанной цене. Другими словами, соглаше­ние РЕПО можно рассматривать как краткосрочный заем под залог, где в качестве залога выступает ценная бумага. Залогом в подобной сделке могут быть казначей­ские ценные бумаги, инструменты денежного рынка, облигации федеральных
агентств и ипотечные облигации.
Цена и дата обратного выкупа ценной бумаги оговорены в соглашении. Разни­ца между ценой продажи и ценой покупки представляет собой стоимость кредита, т.е. проценты по нему. Соглашение, предусматривающее заем средств на один день, называют овернайт РЕПО (overnight repo). Если срок превышает один день, то со­глашение называют срочным РЕПО (term repo).
Депозитные институты (коммерческие банки, сбе­регательные учреждения) обязаны создавать резервы. Эти резервы, называемые фе­деральными фондами (federalfunds), помещаются в качестве депозита в местное отделение Федерального резервного банка. По этим вкладам проценты не начисляются.
Поэтому депозитное учреждение, которое резервирует больше, чем необходимо средств в Федеральном резервном банке, несет потенциальные убытки в размере не­полученных процентов по избыточным резервам. В то же время существуют финансо­вые институты, чьи резервы меньше необходимого уровня. Одним из способов, ко­торым такой банк может увеличить свои резервы до требуемого уровня, является зак­лючение соглашения РЕПО с клиентом, не являющимся банком. Иной способ — за­
нять избыток резервов у другого банка. Рынок, на котором банки с недостаточными резервами занимают их у банков с избыточными резервами, называют рынком фе­деральных фондов. Равновесная процентная ставка, определяемая спросом и предло­жением федеральных фондов, называется ставкой по федеральным фондам.
Эта ставка является важнейшим фактором на денежном рынке. От нее суще­ственно зависят ставки по другим инструментам. Ставка по федеральным фондам и ставка по сделкам РЕПО связаны друг с другом, поскольку оба финансовых инст­румента используются банками для займа денег. Доходность федеральных фондов обычно выше, поскольку в отличие от соглашения РЕПО заем осуществляется без залога.